专项债“进”与城投债“退”，如何影响基建？ -ag8九游会j9登录入口

一、专项债加快发行，助力稳增长

近年来，我国财政收支呈现紧平衡态势，部分地区收支矛盾较为突出。当前，我国经济下行压力持续凸显，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重冲击，需要强化跨周期和逆周期调节。作为拉动经济增长的三驾马车之一，投资是连接供需两端的关键变量，对经济起着重要支撑作用。在隐性债务监管趋严的大背景下，地方政府其他融资渠道受限，专项债成为稳投资、促增长的重要抓手。政府工作报告指出，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，带动扩大有效投资。一季度新增专项债发行呈现出四大特征：

一是发行使用节奏加快，一季度新增专项债发行规模占提前下达额度近九成。今年以来，各地积极响应专项债发行“早、准、快”的要求，推动专项债早发行、早使用、早见效，发行节奏明显加快。一季度新增专项债共发行12981亿元。其中，提前下达额度累计发行1.25万亿，完成提前下达额度的86%，占全年新增额度的34.2％，较去年加快33.5个百分点；各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新增专项债券的68%。3月29日，国常会进一步明确了专项债的发行时间表，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕，并于3月30日向各地下达剩余的新增专项债券限额，有助于地方合理安排发行计划，尽早发挥债券资金的撬动作用，稳定宏观经济大盘。

二是投向更趋优化，基建相关领域占比达到六成以上。今年以来，专项债资金投向更加明确和优化，对基建的支持力度有所提高；同时更加注重产业引导，新能源、新基建、生物医药、数字经济等成为亮点。一季度投向基建相关领域的占比达到61.6%，较2021年全年提高2.3个百分点，与财政发力稳基建相关。具体来看，产业园区（14.7%）、棚改（10.8%）、基础设施（9.4%）、高质量发展（7.0%）、社会事业（7.0%）、水利（6.5%）等为重点支持领域。此外，2022年财政部合理扩大专项债券使用范围，主要包括三个方面，一是城市管网建设、水利等重点领域；二是具有公益性且有一定收益的信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施；三是农业农村领域，包括粮食仓储物流设施等。

三是向重点地区倾斜，广东、山东、浙江三省合计发行额占到全国三成以上。专项债在发行使用上仍然以“专”为本，不“撒胡椒面”，遵循举债与偿债能力相匹配的原则，注重融资与收益相平衡。在额度分配上，向偿债能力强、项目储备充足、实施条件充分的重点地区倾斜，以保证专项债发行后尽快形成实物工作量。从区域分布来看，广东、山东、浙江三省新增专项债发行规模靠前，均超过千亿元，占到33.3%。以上三省项目储备相对充足，以广东为例，省内市政和产业园区，粤东城际铁路、穗莞深城际轨道等交通基础设施项目优质项目较多。相对而言，西藏、宁夏、辽宁、黑龙江、青海等西部和东北省份，综合财力与偿债能力较弱，区域内符合条件的项目有限，分配到的新增专项债额度少，一季度五省新增专项债发行量均不超过50亿元，其中宁夏、西藏尚未发行新增专项债。

四是撬动作用更强，一季度专项债用作项目资本金的比例达到8.8%，较去年有明显的提高。专项债作为项目资本金，有助于发挥专项债券“四两拨千斤”的杠杆作用，吸引更多社会资本投入。但从实践来看，专项债用作项目资本金的比例远低于25%的政策上限，今年一季度这一情况有所好转。从各省专项债发行披露文件来看，一季度共有19个省将专项债作为项目资本金，合计规模超过1100亿元，占专项债发行规模的8.8%；而去年专项债用作资本金的规模在1800亿元左右，占全年发行规模的比重大约为5.2%。其中，两广地区持续用足用好专项债券作为项目资金政策，专项债用作项目资本金的金额合计达到 505.8亿元，占比为23.1%，高于全国平均水平。3月29日，国常会提出要用改革的举措、市场的办法，发挥专项债“四两拨千斤”作用，吸引更多社会资本投资，支持民营企业投资，后续专项债用作项目资本金的比例有望进一步提高。

二、隐债高压监管下，城投债净融资缩减

防范化解隐性债务风险背景下，2021年以来整体偏紧的政策尚未放松，甚至有所加码。2021年以来，随着监管层持续推进隐性债务化解工作，城投债发行端历经数次收紧。2021年4月，国务院在《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中，把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩；4月，沪深交易所指引提高对公司债的审核标准；7月，银保监会“15号文”规定强化对地方政府融资行为的监管。一系列政策体现了城投债审核标准逐步趋严、发行门槛逐步提高的趋势。去年年底以来，经济下行压力加大，稳增长成为首要任务，但新增隐性债务仍然是红线、高压线，中央不断重申“防风险”的工作要求，强调对地方政府隐性债务问题的管理。2021年底中央经济工作会议定调，2022年要“坚决遏制新增地方政府隐性债务”；全国财政工作会议、政府工作报告以及财政预算报告均强调，从严遏制新增隐性债务、稳妥化解存量隐性债务。

2022年一季度城投债终止审查金额大幅提升，印证了发行端依然偏紧的态势。年初曾有媒体报道，交易商协会出台新政策，城建类企业发债政策大幅缩紧，所有红色、橙色区域发债客户后期只能借新还旧协会债券，原1234分类政策取消；交易所也拟进一步收紧城投债发行政策，包括限制区域新增城投债发行额度、公司城投债借新还旧额度打折等。相关政策的真实性无法求证，但可从近期城投债的注册审批情况窥见一斑。注册审批作为城投债发行的前置工作程序，与一级发行、二级交易数据相比，直接受到交易所和交易商协会的偏好影响，更能直观反映政策的边际变化。2022年一季度，城投债终止审查金额为1185.1亿元，为2021年同期的2.7倍。此外，从“终止审查/（已通过发审会 注册生效 终止审查）”来看，2021年5月和2022年2月这一比率大幅攀升，分别达到67.9%和139.8%，体现出了两轮政策收紧对发行注册通过率的影响。

2022年一季度城投债发行与净融资规模均有所下滑。受注册审批的影响，一季度城投债共发行14170亿元，较去年同期减少1342亿元；净融资规模6022亿元，较去年同期减少1128亿元，同比下降15.8%。

政策端的边际变化在城投债的发行结构上也有所体现，呈现出公募化、评级高、期限短三个明显的特征。一是公募债占比上升，私募债占比下降。一季度城投公募债占比为62.2%，较去年同期提高6.5个百分点。二是发债主体评级上升。一季度主体评级aa城投发债占比有所下降，从去年同期的25.7%下降至23.7%，而主体评级为aaa和aa 城投发债占比均提高1.3个百分点分别至32.8%和43.2%。三是城投债发行期限呈现短期化趋势。1年以内、1-3年城投债发行占比分别较去年同期提高2.5和2.3个百分点，5年以上城投债占比大幅缩减，较去年同期下降4.7个百分点。

不同地区城投债净融资从去年的“两级分化”逐步走向“均值回归”。我们在《一文中曾提到，2021年受隐性债务监管趋严、土地市场遇冷导致地方实际可用财力增速下降，市场投资者避险情绪浓厚，城投债市场以省域为单位呈现出极致的两极分化、冷热不均的现象。但从今年一季度分省份城投债净融资来看，这种“两极分化”现象逐渐扭转。江苏、浙江、山东三省净融资规模依然位居全国前三，但是较去年同期出现大幅下滑，分别下降39.5%、46.5%和24.7%。而天津、云南、辽宁等省份净融资明显改善。尤其是天津，一季度城投债净融资规模为133亿元，已经在全国排到第14名，较去年同期增加414亿元。

以上融资形势的变化体现了在政策延续有保有压的态势、逐步推进精细化管理中，市场回归理性，对城投债的投资逻辑也相应发生了变化，更加关注城投主体自身的业务转型、关注城投平台的经营业务、流动性、偿债能力，而不是仅以地域进行简单划分。